運營商千夫所指背后：陷入利潤與責任兩難

12月11日，張向陽與第三方投資基金向搜狐董事會提出初步、非約束性要約。根據(jù)要約，購股聯(lián)合體將出資6億美元認購普通股及可換股票據(jù)，認購普通股的價格不超過50美元/股，其它細節(jié)尚未確定。

目前，張向陽直接、間接持有或控制773萬股搜狐，占比20.01%。假如投入的6億美元全部按單價50美元認購普通股或終極全部轉成普通股，購股聯(lián)合體將持有1200萬搜狐股票。張向陽將控制擴大后股本的39%。

2014年8月22日，虎嗅曾發(fā)表過一篇題為《市值僅20億美元的搜狐：已然是半個投資公司》的文章。一年過去了，按昨天（2015年12月16日）的收盤價，搜狐市值仍是20億美元。

張向陽早就宣稱搜狐被低估，為什么現(xiàn)在調動6億美元殺入？搜狐被低估到什么程度？張向陽的意圖是什么？我們姑且猜一猜，用不了多久就會水落石出。

營收保持增長、盈利能力快速下降

搜狐營收由三個部門構成：品牌廣告（包括門戶及視頻）、搜索和游戲。2015年前三季度，品牌廣告、搜索、游戲營收同比增幅分別為10.9%、56.7%和9%，總收入13.34億美元。

各項業(yè)務中獨一的亮點是搜索：2009年搜索業(yè)務營收僅區(qū)區(qū)800萬美元，占總營收的2%；2015年前三季營收3.88億美元，占比升至26%。

在線游戲營收占比持續(xù)下降，但份額仍舊是最大：2015年前三季度營收5.1億美元，占比從2009年的52％降至35％。

在搜狐的毛利潤中，游戲也占據(jù)大頭：2015年前三季度游戲、搜索、品牌廣告毛利潤分別為3.82億美元、2.17億美元和1.41億美元。

除了搜索業(yè)務，品牌廣告和游戲業(yè)務的毛利潤率下滑得觸目驚心：2010年游戲毛利潤率91%，2015年前三季度只有75%；同期，品牌廣告毛利潤率跌幅更大從59%降至32%。視頻業(yè)務的帶寬及內容購買、游戲業(yè)務的運營本錢上升都嚴峻制約了搜狐的盈利能力。

成熟公司的毛利潤率波動1、2個百分點都是大事情。兩大主業(yè)毛利潤率分別下降16%和27%，說明搜狐的內外部因素泛起重大變化，應當給予足夠正視。

“三條腿”走路，兩條是“義肢”

搜狐的“三條腿”有兩條是“義肢”，暢游早已獨立上市，搜索業(yè)務與騰訊“共同操盤”。

2009年4月，搜狐暢游即在納斯達克上市。2013年7月，暢游公布將在兩年之內完成價值1億美元的股票回購。正在實施平臺戰(zhàn)略的暢游，處于需要加大資金投入的樞紐時刻。不愿“低價”增發(fā)股票可以理解，斥資1億美元回購股票，其實分歧常理。除非暢游治理層（或者是張向陽本人）相信：這1億美元投入平臺戰(zhàn)略，連使暢游市值增加1億美元的業(yè)績都不會產生。

2010年10月，搜狗搜索接受阿里巴巴2400萬美元投資。2012年6月，搜狐以2580萬美元從阿里購回搜狗股權，并于2013年9月接受騰訊4.88億美元投資及騰訊搜搜資產。但是這4.88億美元并非是給搜狗發(fā)展業(yè)務的，其中的3.01億美元被分紅（2013年9月17日）、1.607億美元被用于回購股票（2014年7月31日之前），分紅、回購的對象是搜狐及張向陽控制的公司。

屢屢從游戲和搜索業(yè)務抽血而不是輸血，張向陽早已不把兩塊業(yè)務當“親兒子”。

搜狐值多少錢？

2014年9月，張向陽對媒體說“搜狐盒子里面裝的東西太多，導致華爾街看不清晰，給了我們低估值。”

搜狐的“盒子”里有五件寶：凈資產、房產、暢游股權、搜索業(yè)務，最后是門戶加視頻網(wǎng)站。

1.凈資產

根據(jù)2015年Q3財報，搜狐凈資產為17.3億美元（包括現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物10.7億美元）。

2.房產

2015年Q3財報顯示搜狐的固定資產為5.23億美元，包括歷年購置的房產。這些房產按購置本錢入賬然后逐年折舊。2015年9月末，搜狐固定資產賬面值到2014年末減少1691億美元，應當是折舊所致（如果新增固定資產忽略）。

2007年，搜狐斥資3530萬美元購入清華科技園1.83萬平米辦公用房；2009年1.62億美元在知春路購入4.13萬平米辦公用房；暢游2009年3340萬美元購入1.5萬平米，2010年1.71億美元購入5.7萬平米。

在中關村核心地區(qū)的優(yōu)質房產，按每平米1萬美元估算，13萬平米總值13億美元，而它們的購置本錢僅為4億美元。所以，搜狐名下的四處房產至少被低估了9億美元。

3.暢游（NASDAQ:CYOU）股權

暢游市值11億美元，搜狐持有68%，約7.53億美元。

4.搜狗搜索

2013年9月，騰訊以4.48億美元取得搜狗搜索36.5%股權，相應的估值為12.3億美元。2012年，搜狗營收、毛統(tǒng)計分別為1.24億美元和5400萬美元。2015年前三季度，搜狗營收、毛利潤分別為3.88億美元和2.17億美元，估值起碼30億美元。搜狐持有權益約值20億美元。

5.門戶加視頻網(wǎng)站

2015年前三季度，搜狐門戶加視頻網(wǎng)站廣告收入為新浪的173%。

新浪、新浪微博市值分別為30億美元和38億美元。扣除新浪持有微博56%股權的市值，新浪門戶自身價值約為8.7億美元。由此推算搜狐門戶加視頻網(wǎng)站市值約為15億美元。

搜狐盒子里的五件寶，加起來應在65億美元左右（2015年9月末，商譽、長期投資、無形資產合計不到3億美元。為避免重復計算，該金額已從估值中扣除）。

打個比方：張向陽帶隊在四棟豪華的大樓里運營著流量可觀的門戶及視頻網(wǎng)站，還有日進斗金的搜索業(yè)務。樓是買的不是租的，地庫里堆著數(shù)十億現(xiàn)金，檔案室的保險柜里鎖著持有搜狗、暢游的持股憑證。把這些“財寶”全部買下來要多少錢？

市值僅20億美元的搜狐，被嚴峻低估了，張向陽看不下去自抄自底兒了。

張向陽面對的三種可能性

張向陽老謀深算，機警過人，此番發(fā)動“6億美元攻勢”是攻守兼?zhèn)涞拿钪��?/p>

假如市場不買賬，搜狐仍舊被低估，就一鼓作氣私有化。預計再花16億美元就可100%擁有價值65億美元的“盒子”。

假如市場發(fā)現(xiàn)搜狐被低估，股價從此走高，張向陽相稱于以較低的價格（50美元/股）增持了1200萬股，未來適時減持可獲上億美元收益。

假如泛起搜狗獨立上市、搜狐視頻被高價收購等“利好”，張向陽同樣可以賺得缽滿盆滿。

張向陽、曹國偉的舉動有何不同？

不久前，新浪CEO曹國偉斥資4.6億美元（其中借款2.3億美元）增持1100萬股。交易完成后，曹國偉持有新浪1245萬股、占比17.8%成為第一大股東。

首先，張向陽是搜狐的創(chuàng)始人兼第一大股東，可排除監(jiān)守自盜的嫌疑。職業(yè)經(jīng)理人曹國偉曾高調搞過一次MBO，卻把得手的股票又拋了出去。此番故自重演，讓人摸不清頭腦。#您是又想炒股了，仍是要真來一次MBO#

其次，張向陽在搜狐長期被低估的情況下出巨資增持，符合情理。曹國偉卻在新浪并未被低估，而市場傳言阿里將收購新浪或新浪微博之際增持，不免令人聯(lián)想到內幕交易。

最后，張向陽面對的風險少得多。由于張已是搜狐第一大股東，6億美元中相稱一部門甚至全部將以可換股憑證方式投入。未來股價漲了，則轉為普通股，股價沒漲甚或跌了，則讓搜狐還錢（債仍是債，不轉了），張向陽可以說立于不敗之地。曹國偉典質股價值4.6億美元的股票借款2.3億美元，假如股價沒漲甚或跌了，曹國偉沒退路，只好認賠。